创投圈又见唏嘘一幕：创业者与投资人对簿公堂。
周末，一篇《中国最惨创业者：3年前我被投资人赶出公司，3年后公司没上市说让我赔3800万！》（简称《中国最惨创业者》）在创投圈引发热议。该文作者郭建详细阐述了自己从开始创业、被合伙人联合投资人踢出局，以及后来因对赌协议失败背上的3800万元债务的经历。
纵观郭建的遭遇，当年签下的对赌协议似乎成为了最致命的问题。对此，有FA人士在朋友圈评论说：“我一直跟创业者说，早期不对赌，九死一生的概率还加杠杆，愿赌服输的滋味不好受。”
这是一个血淋淋的教训，也给所有创业者敲响了警钟。尤其当下，对赌协议已经成为创投圈的一个标配，但一纸协议后果不容小觑。创业者，签还是不签？
“中国最惨创业者”事件始末
从《中国最惨创业者》一文来看，事件始于郭建引进前任领导于任远的50万元天使投资。2009年，郭建创业成立杭州雷龙网络技术有限公司（以下简称为“雷龙公司”），与于任远分别占股45%，剩下的10%给员工。
2014年4月，雷龙公司再一次引进外部资金。据郭建称，杭州科发创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称为“杭州科发基金”）以1300万元占雷龙公司10%的股权，同时用1300万元收购郭建持有的2.5%、于任远7.5%的股权。最终，雷龙公司的股权结构变更为郭建持股36.5%，于任远33%，杭州科发持股20%。
郭建在文中表示，杭州科发基金的负责人陈晓锋是公司合伙人于任远的同学，“两人关系颇深，对方意愿很足，大家熟人好办事肥水不流外人田。”
值得注意的是，郭建在文中披露了与杭州科发基金签署的对赌协议。协议承诺，如若2017年12月31日前雷龙公司未能上市，郭建和于任远需要回购杭州科发基金的股份；同时，杭州科发基金约定了重大事项一票否决权，以及郭建和于任远的股份限售权。
一个月后，因不同意于任远切割大半员工去发展其独立业务，矛盾开始激化。郭建在文中这样描述了经过：于任远表示不光要公司的资源，还要切割一半的员工跟他走，杭州科发基金趁郭建出差空档，拿走了雷龙公司的公章，导致郭建难以做出经营决策，总经理职位有名无实。
直至2014年11月2日的董事会上，于任远和陈晓锋要求郭建辞去总经理职务，由于任远担任。郭建认为，由于对方掌握了公章以及绝对控股权，无可奈何只能辞去总经理。关于此前签署的对赌协议，陈晓锋口头告诉郭建，转让股份后对赌协议就与他无关的基础上。最终郭建同意以净资产的价格将股份全部转让给于任远。
3年后，郭建发现银行卡被冻结，房产也被查封。原来杭州科发基金在2018年年底，以雷龙公司未能在2017年年底完成上市而起诉要求郭建和于任远履行当时的对赌协议，按3830万元价格回购股权。
这单官司经历了一审、二审，杭州中院在2020年5月29日作出判决，创始人郭建输了官司，现在判决已经生效。他在文中说，拿到二审判决书令他心碎，将向浙江省高院提起再审。
伴随着《中国最惨创业者》一文刷屏，郭建的遭遇引发广泛关注。投资界联系到杭州科发基金，对方表示，文章内容不符合事实情况，目前法院那边已经下发判决书，后续公司会继续从法律层面跟进。同时，公司内部正在梳理6、7年来与郭建的相关内容，会逐条回复他所指出的一些问题，重要事实将会展现给大家。
郭建做错了什么？
郭建如何一步步成为“中国最惨创业者”？
投资界第一时间联系到隆安律师事务所高级合伙人邱琳，她认为，从《中国最惨创业者》一文来看，郭建的案例有三大问题值得创业者借鉴——股权架构、公司公章、对赌协议。
首先是创业者如何设计目标公司的股权结构。“从投前到投后，郭建基本上都没有设计好。”邱琳解释称，从《中国最惨创业者》一文可见，郭建设置的投前持股比例：45%、 45%和10%；投资人进入后的投后持股比例为36.5%、33%、20%和10.5%。我们知道，在一家公司的股权架构设置上，34%、51%和67%是重大的分界线。其中，34%是公司重大事项一票否决权，51%是公司的相对控制权，67%是公司的绝对控制权。
也就是说，如果创始人想绝对的掌控公司，尤其是在创业的开始阶段，不论什么情况，都不能触碰67%的这条线，“这是底线，没有67%的这条线，创始人就很有可能会丧失公司的控制权。”邱琳强调。
退一步讲，如果随着多轮投资人的引进，创始人在不断释放股权的情况下很难保住67%的持股比例，也应该考虑通过设置AB股的方式，保证自己在公司的持续控制权。
一言以蔽之，创业者不想出局，利益分配是表面的，公司控制权才是根本。
其次是过度夸张公章的重要性，不懂得采用适当的方式维权。不久前李国庆率大汉夺回当当网公章一事沸沸扬扬。在很多人眼里，公章似乎就代表着公司，控制了公章就等于控制了公司。
邱琳表示，拿到公章并不意味着取得公司的控制权。最高院在《九民纪要》中明确，“人民法院在审理案件时，应当主要审查签约人于盖章之时有无代表权或者代理权，从而根据代表或者代理的相关规则来确定合同的效力。”简言之，公章不是“玉玺”，法院是“看人而不是看章”。
第三是对赌协议本身，也是本次融资交易中最致命的问题。“很多创业者在签署对赌协议的时候，并不知道应该和谁赌和怎么赌。”邱琳解释，“对赌协议是投资方与融资方在达成股权性投融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本三大问题而设计的，包含了对目标公司进行估值，以设置里程碑事件的方式，通过金钱补偿、股权补偿等手段对目标公司未来估值进行调整的协议。广义上的对赌还包括投资方以IPO、股权回购、并购等机制退出的动态交易协议。”
换言之，对赌是一个从估值、估值调整到退出的不断发展变化的、分阶段履行的动态协议。这个动态的履行过程意味着义务的承担主体亦会随之发生改变，具体而言包括两个层面：
第一，估值调整的义务承担主体。投资人通常以高溢价进入目标公司，为了保证自己的选择货真价实对LP负责，投资人会设置以财务指标为核心的里程碑事件，当目标公司未能达成该里程碑事件，意味着投资人的估值出现了偏差，交易的对手方应以股权补偿或者现金补偿的方式向投资人承担“多退少补”义务。所以，承担现金补偿或者股权补偿的义务主体应该是交易的相对方，即对目标公司负有“货真价实”保证义务的实控人、创始人、控股股东。
第二，股权回购义务的承担主体。PE选择目标公司的核心目的往往是在公司发展壮大后以IPO或者被上市公司收购等获得高溢价投资回报的方式退出，当目标公司无法达成该目标事件的时候，通常会启动回购条款，这里的关键问题是，回购义务主体是谁？
实践中我们看到的情况均是补偿主体即回购主体。但对于时间跨度在3-5年，甚至更长的对赌交易而言，在对赌期间发生股权变动的可能性极大，甚至不排除创始人出局，如本案，此时，从合同相对性的角度而言，在合同没有特别约定的情况下，签约主体当然要承担约定的合同义务。
但正确的做法是：首先，对赌协议中应明确约定，回购义务的主体应该是发生回购义务时，对公司有掌控力的实控人或者控股股东，至少是仍登记在股东名册上的股东；其次，如果在签约时没有妥善约定，在退出的时候，也应当以补充协议的方式为退出者约定明确的豁免权；最后，请以书面协议的方式解决回购义务豁免的致命问题，难以取得证明力的“口头承诺”只能是“空头支票”
然而，从《中国最惨创业者》一文来看，我们看到，对赌协议的补偿义务主体与回购义务主体完全没有做区分约定；在转让全部股份后，郭建自称是听信了对方的口头协议，“我们科发都书面同意你股份全部转让掉了，你都没有股份了，我们怎么会要求你回购凭什么要求你回购，不用如此麻烦……”。双方并未就此签署一份纸面协议，只有一张不具法律效力的“口头支票”。
给创业者敲响一个警钟：
对赌协议，签还是不签？
一纸对赌协议，一不小心就葬送全副身家，这是一个血淋淋的教训，也给所有创业者敲响了警钟。
如今，对赌协议已经成为创投圈的一个标配。这些年，邱琳律师接触了不少因对赌协议而产生纠纷的案子，她发现中国不少创业者在对赌上一头雾水，并未引起足够的重视。
投资方为何要签对赌呢？由于创业和投资存在太多不确定性，对赌协议是投资人为减少投资风险、保护自身利益常用的手段，比较常见的对赌协议包括业绩对赌和上市对赌，一般会要求公司在一定期限内销售额、利润、日活跃情况达到既定标准，或者在一定期限内挂牌或上市。倘若到期完不成，就会以约定的溢价回购股权，或支付一定现金补偿等。
事实上，不少互联网巨头都曾与投资方签下对赌协议。未上市之前，小米与多轮股东有约定，如果公司在2019年12月23日前没有完成合格上市，则需要赎回，而“合格上市”的定义为限于在港交所、纽交所、纳斯达克；美团点评在进行Ｆ轮融资时，规定IPO市值达到200亿美元才算上市成功，若市值未达目标，则赔偿投资人相当于投资金额的120%。
所幸的是，小米、美团赌赢了，对赌协议变成一种激励手段。但现实中，因为对赌而“出局”的创始人也不在少数，当年张兰与投资方对赌输掉俏江南，轰动一时。
“拿融资的企业大多都缺钱，缺钱就受制于人。如果你不愿意谈对赌，就拿不到钱。一旦你愿意谈，对方基本也不会让步，因为你真需要钱。”北京一位曾对赌失败的创业者向投资界感慨，“如果再走一遍，肯定不会再签对赌。”
从事FA行业多年的李浩看多了这样的案例。他认为，对赌是业内非常普遍的现象，一般聚焦在项目的中后期对赌，且非知名基金占比较多；而早期对赌只是近年缺钱的一个表象，“创业者没有谈判筹码才会接受对赌。”
北极光创投高级合伙人吴峰直言，“投资这么多年从未与创业者签署过对赌协议”。在他看来，签对赌协议意味着投资人并没有看懂对面的项目，才会选择使用最简单、最粗暴的办法去规避风险，把投资的风险转嫁给创业团队。而对赌本质上来说，就是“对立”，有悖于与创业者共创的初心。
不过，某位本土创投大佬疾呼，坚守对赌协议等保障条款应该是VC/PE长期坚持的原则，“企业当然不愿意签订对赌协议，但是我认为GP应该坚持”。
关于对赌协议，这位本土创投大佬感慨，“现在有的投资人开始放弃了，别人没办法只能跟着放弃了，这相当于放弃了对风险的事前防范，问题的项目就会越来越多。不坚持，就会对不起出资的LP，这对我们行业来说非常不利。”
这是一个摆在投资机构与创业者面前的一个难题：对赌协议，签还是不签？
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赔上3800万，这笔对赌案轰动创投圈
创投圈又见唏嘘一幕：创业者与投资人对簿公堂。
周末，一篇《中国最惨创业者：3年前我被投资人赶出公司，3年后公司没上市说让我赔3800万！》（简称《中国最惨创业者》）在创投圈引发热议。该文作者郭建详细阐述了自己从开始创业、被合伙人联合投资人踢出局，以及后来因对赌协议失败背上的3800万元债务的经历。
纵观郭建的遭遇，当年签下的对赌协议似乎成为了最致命的问题。对此，有FA人士在朋友圈评论说：“我一直跟创业者说，早期不对赌，九死一生的概率还加杠杆，愿赌服输的滋味不好受。”
这是一个血淋淋的教训，也给所有创业者敲响了警钟。尤其当下，对赌协议已经成为创投圈的一个标配，但一纸协议后果不容小觑。创业者，签还是不签？
“中国最惨创业者”事件始末
从《中国最惨创业者》一文来看，事件始于郭建引进前任领导于任远的50万元天使投资。2009年，郭建创业成立杭州雷龙网络技术有限公司（以下简称为“雷龙公司”），与于任远分别占股45%，剩下的10%给员工。
2014年4月，雷龙公司再一次引进外部资金。据郭建称，杭州科发创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称为“杭州科发基金”）以1300万元占雷龙公司10%的股权，同时用1300万元收购郭建持有的2.5%、于任远7.5%的股权。最终，雷龙公司的股权结构变更为郭建持股36.5%，于任远33%，杭州科发持股20%。
郭建在文中表示，杭州科发基金的负责人陈晓锋是公司合伙人于任远的同学，“两人关系颇深，对方意愿很足，大家熟人好办事肥水不流外人田。”
值得注意的是，郭建在文中披露了与杭州科发基金签署的对赌协议。协议承诺，如若2017年12月31日前雷龙公司未能上市，郭建和于任远需要回购杭州科发基金的股份；同时，杭州科发基金约定了重大事项一票否决权，以及郭建和于任远的股份限售权。
一个月后，因不同意于任远切割大半员工去发展其独立业务，矛盾开始激化。郭建在文中这样描述了经过：于任远表示不光要公司的资源，还要切割一半的员工跟他走，杭州科发基金趁郭建出差空档，拿走了雷龙公司的公章，导致郭建难以做出经营决策，总经理职位有名无实。
直至2014年11月2日的董事会上，于任远和陈晓锋要求郭建辞去总经理职务，由于任远担任。郭建认为，由于对方掌握了公章以及绝对控股权，无可奈何只能辞去总经理。关于此前签署的对赌协议，陈晓锋口头告诉郭建，转让股份后对赌协议就与他无关的基础上。最终郭建同意以净资产的价格将股份全部转让给于任远。
3年后，郭建发现银行卡被冻结，房产也被查封。原来杭州科发基金在2018年年底，以雷龙公司未能在2017年年底完成上市而起诉要求郭建和于任远履行当时的对赌协议，按3830万元价格回购股权。
这单官司经历了一审、二审，杭州中院在2020年5月29日作出判决，创始人郭建输了官司，现在判决已经生效。他在文中说，拿到二审判决书令他心碎，将向浙江省高院提起再审。
伴随着《中国最惨创业者》一文刷屏，郭建的遭遇引发广泛关注。投资界联系到杭州科发基金，对方表示，文章内容不符合事实情况，目前法院那边已经下发判决书，后续公司会继续从法律层面跟进。同时，公司内部正在梳理6、7年来与郭建的相关内容，会逐条回复他所指出的一些问题，重要事实将会展现给大家。
郭建做错了什么？
郭建如何一步步成为“中国最惨创业者”？
投资界第一时间联系到隆安律师事务所高级合伙人邱琳，她认为，从《中国最惨创业者》一文来看，郭建的案例有三大问题值得创业者借鉴——股权架构、公司公章、对赌协议。
首先是创业者如何设计目标公司的股权结构。“从投前到投后，郭建基本上都没有设计好。”邱琳解释称，从《中国最惨创业者》一文可见，郭建设置的投前持股比例：45%、 45%和10%；投资人进入后的投后持股比例为36.5%、33%、20%和10.5%。我们知道，在一家公司的股权架构设置上，34%、51%和67%是重大的分界线。其中，34%是公司重大事项一票否决权，51%是公司的相对控制权，67%是公司的绝对控制权。
也就是说，如果创始人想绝对的掌控公司，尤其是在创业的开始阶段，不论什么情况，都不能触碰67%的这条线，“这是底线，没有67%的这条线，创始人就很有可能会丧失公司的控制权。”邱琳强调。
退一步讲，如果随着多轮投资人的引进，创始人在不断释放股权的情况下很难保住67%的持股比例，也应该考虑通过设置AB股的方式，保证自己在公司的持续控制权。
一言以蔽之，创业者不想出局，利益分配是表面的，公司控制权才是根本。
其次是过度夸张公章的重要性，不懂得采用适当的方式维权。不久前李国庆率大汉夺回当当网公章一事沸沸扬扬。在很多人眼里，公章似乎就代表着公司，控制了公章就等于控制了公司。
邱琳表示，拿到公章并不意味着取得公司的控制权。最高院在《九民纪要》中明确，“人民法院在审理案件时，应当主要审查签约人于盖章之时有无代表权或者代理权，从而根据代表或者代理的相关规则来确定合同的效力。”简言之，公章不是“玉玺”，法院是“看人而不是看章”。
第三是对赌协议本身，也是本次融资交易中最致命的问题。“很多创业者在签署对赌协议的时候，并不知道应该和谁赌和怎么赌。”邱琳解释，“对赌协议是投资方与融资方在达成股权性投融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本三大问题而设计的，包含了对目标公司进行估值，以设置里程碑事件的方式，通过金钱补偿、股权补偿等手段对目标公司未来估值进行调整的协议。广义上的对赌还包括投资方以IPO、股权回购、并购等机制退出的动态交易协议。”
换言之，对赌是一个从估值、估值调整到退出的不断发展变化的、分阶段履行的动态协议。这个动态的履行过程意味着义务的承担主体亦会随之发生改变，具体而言包括两个层面：
第一，估值调整的义务承担主体。投资人通常以高溢价进入目标公司，为了保证自己的选择货真价实对LP负责，投资人会设置以财务指标为核心的里程碑事件，当目标公司未能达成该里程碑事件，意味着投资人的估值出现了偏差，交易的对手方应以股权补偿或者现金补偿的方式向投资人承担“多退少补”义务。所以，承担现金补偿或者股权补偿的义务主体应该是交易的相对方，即对目标公司负有“货真价实”保证义务的实控人、创始人、控股股东。
第二，股权回购义务的承担主体。PE选择目标公司的核心目的往往是在公司发展壮大后以IPO或者被上市公司收购等获得高溢价投资回报的方式退出，当目标公司无法达成该目标事件的时候，通常会启动回购条款，这里的关键问题是，回购义务主体是谁？
实践中我们看到的情况均是补偿主体即回购主体。但对于时间跨度在3-5年，甚至更长的对赌交易而言，在对赌期间发生股权变动的可能性极大，甚至不排除创始人出局，如本案，此时，从合同相对性的角度而言，在合同没有特别约定的情况下，签约主体当然要承担约定的合同义务。
但正确的做法是：首先，对赌协议中应明确约定，回购义务的主体应该是发生回购义务时，对公司有掌控力的实控人或者控股股东，至少是仍登记在股东名册上的股东；其次，如果在签约时没有妥善约定，在退出的时候，也应当以补充协议的方式为退出者约定明确的豁免权；最后，请以书面协议的方式解决回购义务豁免的致命问题，难以取得证明力的“口头承诺”只能是“空头支票”
然而，从《中国最惨创业者》一文来看，我们看到，对赌协议的补偿义务主体与回购义务主体完全没有做区分约定；在转让全部股份后，郭建自称是听信了对方的口头协议，“我们科发都书面同意你股份全部转让掉了，你都没有股份了，我们怎么会要求你回购凭什么要求你回购，不用如此麻烦……”。双方并未就此签署一份纸面协议，只有一张不具法律效力的“口头支票”。
给创业者敲响一个警钟：
对赌协议，签还是不签？
一纸对赌协议，一不小心就葬送全副身家，这是一个血淋淋的教训，也给所有创业者敲响了警钟。
如今，对赌协议已经成为创投圈的一个标配。这些年，邱琳律师接触了不少因对赌协议而产生纠纷的案子，她发现中国不少创业者在对赌上一头雾水，并未引起足够的重视。
投资方为何要签对赌呢？由于创业和投资存在太多不确定性，对赌协议是投资人为减少投资风险、保护自身利益常用的手段，比较常见的对赌协议包括业绩对赌和上市对赌，一般会要求公司在一定期限内销售额、利润、日活跃情况达到既定标准，或者在一定期限内挂牌或上市。倘若到期完不成，就会以约定的溢价回购股权，或支付一定现金补偿等。
事实上，不少互联网巨头都曾与投资方签下对赌协议。未上市之前，小米与多轮股东有约定，如果公司在2019年12月23日前没有完成合格上市，则需要赎回，而“合格上市”的定义为限于在港交所、纽交所、纳斯达克；美团点评在进行Ｆ轮融资时，规定IPO市值达到200亿美元才算上市成功，若市值未达目标，则赔偿投资人相当于投资金额的120%。
所幸的是，小米、美团赌赢了，对赌协议变成一种激励手段。但现实中，因为对赌而“出局”的创始人也不在少数，当年张兰与投资方对赌输掉俏江南，轰动一时。
“拿融资的企业大多都缺钱，缺钱就受制于人。如果你不愿意谈对赌，就拿不到钱。一旦你愿意谈，对方基本也不会让步，因为你真需要钱。”北京一位曾对赌失败的创业者向投资界感慨，“如果再走一遍，肯定不会再签对赌。”
从事FA行业多年的李浩看多了这样的案例。他认为，对赌是业内非常普遍的现象，一般聚焦在项目的中后期对赌，且非知名基金占比较多；而早期对赌只是近年缺钱的一个表象，“创业者没有谈判筹码才会接受对赌。”
北极光创投高级合伙人吴峰直言，“投资这么多年从未与创业者签署过对赌协议”。在他看来，签对赌协议意味着投资人并没有看懂对面的项目，才会选择使用最简单、最粗暴的办法去规避风险，把投资的风险转嫁给创业团队。而对赌本质上来说，就是“对立”，有悖于与创业者共创的初心。
不过，某位本土创投大佬疾呼，坚守对赌协议等保障条款应该是VC/PE长期坚持的原则，“企业当然不愿意签订对赌协议，但是我认为GP应该坚持”。
关于对赌协议，这位本土创投大佬感慨，“现在有的投资人开始放弃了，别人没办法只能跟着放弃了，这相当于放弃了对风险的事前防范，问题的项目就会越来越多。不坚持，就会对不起出资的LP，这对我们行业来说非常不利。”
这是一个摆在投资机构与创业者面前的一个难题：对赌协议，签还是不签？
【本文为投资界原创，网页转载须在文首注明来源投资界（微信公众号ID：PEdaily2012）及作者名字。微信转载须在文章评论区联系授权。如不遵守，投资界将向其追究法律责任。】
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